PwC tient l’IPO de KNDS entre ses mains, et personne ne s’y attendait
Mercredi soir, Berlin a enfin tranché. Après des semaines d’atermoiements entre le ministère de la Défense, celui de l’Économie et la chancellerie, la coalition CDU-SPD s’est accordée sur une participation de 40 % dans le capital de KNDS, le géant franco-allemand de l’armement terrestre. Une parité parfaite avec Paris, que les deux gouvernements ont célébrée comme une victoire politique. Sur le papier, l’introduction en Bourse prévue cet été à Francfort et à Paris peut désormais se préparer sereinement.
Sauf que les marchés, eux, n’ont pas attendu cet accord pour se faire une opinion. Et ce qu’ils disent n’est pas exactement rassurant.
PwC, le grain de sable dans la machine
Il y a quelques mois encore, les banques d’affaires mandatées sur l’opération tablaient sur une valorisation de KNDS autour de 25 milliards d’euros. Aujourd’hui, leurs estimations ont glissé dans une fourchette de 18 à 20 milliards. Cinq milliards d’euros de moins, sans que le groupe ait publié un seul mauvais chiffre. Au contraire : le carnet de commandes dépasse les 23 milliards d’euros, le chiffre d’affaires 2024 frôle les 4 milliards, et les nouveaux contrats signés l’an dernier ont atteint 11,2 milliards.
Alors, que s’est-il passé ? Plusieurs facteurs ont joué simultanément. D’abord, le sentiment des investisseurs sur le secteur de la défense européenne s’est légèrement refroidi après une euphorie de plusieurs trimestres. Ensuite, l’incertitude géopolitique pèse sur l’exercice de valorisation : la guerre au Proche-Orient, les tensions autour de l’Iran, l’imprévisibilité persistante de Washington compliquent la lecture d’actifs aussi sensibles politiquement. Enfin, et c’est peut-être le point le plus concret, un cabinet d’audit a mis un coup de frein inattendu sur toute la mécanique.
Pendant que les diplomates se félicitaient, c’est dans les bureaux de PwC que se jouait le vrai blocage. Le cabinet d’audit refuse de certifier les comptes 2025 de KNDS tant qu’une enquête interne n’arrive pas à son terme. Le cabinet Freshfields instruit le dossier depuis plusieurs semaines : il s’agit d’un contrat signé en 2013 avec le Qatar, portant sur des chars Leopard et des obusiers automoteurs, pour une valeur proche de 2 milliards d’euros. La chaîne est simple : sans certification, aucun dossier d’introduction ne peut partir à l’impression, et sans dossier, l’IPO n’existe pas.
La bonne nouvelle, c’est que Freshfields n’a pour l’instant identifié aucun comportement délictueux de la part d’employés passés ou actuels. La moins bonne, c’est que PwC veut lire le rapport complet avant de signer quoi que ce soit. La direction de KNDS a posé fin mai comme ultimatum. Au-delà de cette échéance, KNDS n’a plus d’autre choix que d’attendre septembre.
Derrière l’accord, la course contre la montre
Si PwC donne son feu vert avant le 31 mai, la mécanique peut s’enclencher rapidement. La fenêtre de juin reste techniquement accessible, même serrée. Dans ce cas, les familles Bode et Braunbehrens, qui détiennent aujourd’hui la moitié du capital via la Wegmann-Gruppe et souhaitent en sortir totalement, profiteraient d’un contexte de marché encore porteur pour la défense, d’un carnet de commandes qui plaide pour lui-même, et d’une structure actionnariale désormais clarifiée par l’entrée de l’État allemand via la KfW1, l’établissement de crédit pour la reconstruction, l’une des plus grosses banques d’Allemagne.
Si le délai glisse en revanche, c’est l’automne. Et là, le tableau change sensiblement. Septembre et octobre restent historiquement les mois les plus volatils sur les marchés actions. La visibilité géopolitique n’ira pas forcément en s’améliorant. Et surtout, les familles vendeuses perdraient une partie de leur levier de négociation : plus l’incertitude s’accumule, plus les investisseurs institutionnels exigent une décote à l’entrée. Dans les coulisses, Czechoslovak Group (CSG) attendrait son heure. Le conglomérat tchèque aurait manifesté son intérêt, et chaque semaine de retard renforcerait un peu sa position.
C’est là tout le paradoxe de la situation. Le gouvernement Merz a consacré des semaines et une énergie politique considérable à trancher entre 40 % et 30 %. Ce débat avait du sens, les enjeux de gouvernance franco-allemande le justifiaient pleinement. Mais une fois l’accord signé, le risque ne disparaît pas : il change simplement de nature. Il quitte le terrain de la politique pour rejoindre celui des marchés, des auditeurs et du calendrier.
Tom Enders, ancien patron d’Airbus et aujourd’hui président du conseil d’administration, ne s’est pas embarrassé de précautions : à l’issue de l’opération, les États détiendront 80 % de KNDS. Ce n’est pas une structure pensée pour séduire les marchés, et Enders le dit lui-même : « les intérêts de sécurité nationale se défendent mieux par des contrats que par des participations majoritaires. » L’objectif de redescendre à 30 % chacun dans deux à trois ans reste affiché, mais Paris n’a pas confirmé vouloir suivre le même rythme. Tout est prêt. Sauf l’essentiel : le feu vert d’un cabinet d’audit que personne n’avait vu venir.
- Kreditanstalt für Wiederaufbau ↩︎
Photo © ABACA